申万宏源研究：通缩的“悖论”与“强劲”的需求

主要内容

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引言：CPI由供求共同决定，如果我们不认为去年9月CPI同比2.8%的高位是因为需求过热，我们就不能简单认为今年7月CPI同比-0.3%是因为需求不足、通缩风险。实际上，7月CPI结构数据反映的需求恢复速度相当积极。

需求主导通胀只是我们理论上的“一厢情愿”，近五年来CPI的趋势性变化几乎全部由供给因素驱动。通过我们对CPI细项的五分法拆分，我们能够清晰的厘清影响CPI的因素中，多少来自需求主导、多少来自供给主导。在2017年前总需求相对旺盛、货币政策整体偏松的阶段，CPI的变化确实主要反映需求。但2017年以来CPI变化更多由供给因素主导，尤其是2019年以来。猪肉供给驱动的食品CPI与PPI驱动的成品油和核心商品CPI，几乎主导了整体PPI的所有走势。譬如2020年1月5.4%的CPI和2022年9月2.8%的CPI，而22Q4至今CPI的持续回落，恰恰在于之前形成支撑的PPI传导效应和食品CPI对应明显弱化，7月CPI回到了类似2020年底-0.5%的水平，结构贡献也较相似，但当时经济可是过热状态，没人讨论通缩风险。

食品供给释放：前期生猪存栏恢复、出栏加快，食品CPI同比大幅回落。7月食品CPI环比-1%符合预期，结构上，我们构建的猪肉价格领先指标继续发挥较好的前瞻作用。根据该指标来看，生猪存栏继续稳步恢复，在此背景下7月猪肉CPI低位环比仍0%，同比高基数下大幅下行18.8pct至-26%。而鲜菜鲜果供给整体相对充足、环比均明显弱于季节性。共同拖累整体食品CPI同比回落4pct至-1.7%，是压低整体CPI的关键因素。

核心商品CPI与核心商品PPI均明显反弹，地产竣工向后周期消费需求的传导继续显现，PPI供给侧传导效应开始弱化。从22Q4以来，PPI快速通缩通过传导至成品油CPI和核心商品CPI，带动整体CPI持续下行。但来到7月，伴随国际油价有所企稳，成品油CPI环比1.9%开始上涨，更重要的是核心商品CPI结束近一年以来持续回落态势，同比明显回升0.3pct至-0.2%，即使考察核心商品CPI的上游（核心商品PPI），7月也明显反弹0.3pct至-0.1%。其中，大型家用器具、家庭日用杂品和个人护理用品等价格有所回升，CPI环比涨幅在0.7%—1.2%之间，地产竣工向地产后周期消费品需求的传导继续显现。

出行需求对应的非房租服务CPI环比创十年新高，房租CPI继续受青年结构性失业约束。服务CPI中最大单项是锚定房租变化的虚拟房租CPI，在青年失业率持续偏高背景下，年轻人作为最主要租房群体，令租房需求持续偏弱，7月租赁房房租CPI环比0.2%，延续自两年来一直弱于季节性的态势。但反观出行需求对应的非房租服务CPI，却呈现出更积极的变化，7月非房租服务CPI环比1.1%，明显高于季节性（0.7%），创下近十年环比新高。飞机票、旅游、住宿价格大幅上涨。整体服务CPI同比明显回升0.5pct至1.2%。

上游持续补库存、煤价继续下行，整体PPI略低于预期。7月PPI环比-0.2%，同比回升1pct至-4.4%，低于市场预期（-4.1%），我们此前的PPI领先指标持续发挥较好的预测效果。拆分结构来看。受前期油价回升影响，石油化工产业链PPI贡献7月整体PPI环比0.2个百分点。但煤炭冶金产业链拖累整体PPI环比-0.3个百分点。尤其以最靠近上游的煤炭跌幅最大，显示迎峰度夏背景下能源保供强化，煤炭供给持续释放的有利结果。

供给因素驱动的CPI读数偏低、并不能掩盖需求较强恢复的事实，CPI同比8月或开启一轮回升过程。PPI方面，国际油价和国内煤价回升或推动PPI三季度恢复加快。CPI方面，地产竣工拉动核心商品CPI、服务消费驱动核心服务CPI均出现积极改善，8月后CPI开启回升过程，无需因整体CPI读数偏低而过度解读为“需求不足导致通缩”的风险。

风险提示：食品供给超预期偏紧，能源供给超预期偏紧。

以下为正文

7月CPI同比回落0.3个百分点至-0.3%，好于市场预期（-0.5%），CPI回落几乎全部源于食品供给释放的影响，而需求对应的分项如核心商品CPI和核心服务CPI强劲反弹。今年以来我们持续提示，看CPI不能只看整体读数，供给变化的影响太大，需求其实并不弱。

一、需求主导通胀只是我们理论上的“一厢情愿”，近五年来CPI的趋势性变化几乎全部由供给因素驱动

通过我们对CPI细项的五分法拆分，我们能够清晰的厘清影响CPI的因素中，多少来自需求主导、多少来自供给主导。在2017年前总需求相对旺盛、货币政策整体偏松的阶段，CPI的变化确实主要反映需求。但2017年以来CPI变化更多由供给因素主导，尤其是2019年以来。猪肉供给驱动的食品CPI与PPI驱动的成品油和核心商品CPI，几乎主导了整体PPI的所有走势。譬如2020年1月5.4%的CPI超高水平几乎全部由食品CPI（非洲猪瘟猪肉价格飙升）贡献。而近三年最高的CPI为2022年9月（2.8%），但当时国内需求相对偏弱，彼时贡献CPI持续回升的力量70%来自PPI高企对成品油CPI和核心商品CPI的传导，30%的贡献来自生猪养殖企业压栏惜售导致猪肉价格再度飙升。

而22Q4至今CPI的持续回落，恰恰在于之前形成支撑的PPI传导效应和食品CPI对应明显弱化，7月CPI回到了类似2020年底-0.5%的水平，结构贡献也较相似，但当时经济可是过热状态，没人讨论通缩风险。

二、食品供给释放：前期生猪存栏恢复、出栏加快，食品CPI同比大幅回落

7月食品CPI环比-1%符合预期，结构上，我们构建的猪肉价格领先指标继续发挥较好的前瞻作用。根据该指标来看，生猪存栏二季度继续稳步恢复，而考虑到生猪存栏中亦包括较多已育肥的商品肥猪，因此生猪存栏向猪肉价格的传导时滞无需等待9个月（生猪正常养殖周期），因而生猪出栏也明显加快。在此背景下7月猪肉CPI低位环比仍0%，同比高基数下大幅下行18.8pct至-26%。而鲜菜鲜果供给整体相对充足，鲜菜CPI（环比-1.9%）、鲜果CPI（环跌-5.1%）环比均明显弱于季节性。共同拖累整体食品CPI同比回落4pct至-1.7%，是压低整体CPI的关键因素。

三、核心商品CPI与核心商品PPI均明显反弹，地产竣工向后周期消费需求的传导继续显现，PPI供给侧传导效应开始弱化

我们在此前点评报告《被市场低估的PPI传导CPI效应——CPI、PPI简析（23.02）》明确指出PPI深通缩压低CPI的效应，从22Q4以来，PPI快速通缩通过传导至成品油CPI和核心商品CPI，带动整体CPI持续下行。但来到7月，伴随国际油价有所企稳，成品油CPI环比1.9%开始上涨，更重要的是核心商品CPI结束近一年以来持续回落态势，单月环比0.3%，同比明显回升0.3pct至-0.2%，即使考察核心商品CPI的上游（核心商品PPI），7月也明显反弹0.3pct至-0.1%。其中，大型家用器具、家庭日用杂品和个人护理用品等价格有所回升，CPI环比涨幅在0.7%—1.2%之间。显示地产竣工向地产后周期消费品需求的传导继续显现。

四、出行需求对应的非房租服务CPI环比创十年新高，房租CPI继续受青年结构性失业约束

服务CPI中最大单项是锚定房租变化的虚拟房租CPI，在青年失业率持续偏高背景下，年轻人作为最主要租房群体，令租房需求持续偏弱，7月租赁房房租CPI环比0.2%，延续自2022年以来一直弱于季节性的态势。但反观出行需求对应的非房租服务CPI，却呈现出更积极的变化，7月非房租服务CPI环比1.1%，明显高于季节性（0.7%），创下近十年环比新高。其中飞机票、旅游和宾馆住宿价格分别上涨26.0%、10.1%和6.5%。在此背景下，整体服务CPI同比明显回升0.5个百分点至1.2%。

五、上游持续补库存、煤价继续下行，整体PPI略低于预期

7 月PPI环比-0.2%，同比低基数下回升1pct至-4.4%，低于市场预期（-4.1%），我们此前的PPI领先指标持续发挥较好的预测效果。拆分结构来看。1）石油化工产业链PPI贡献7月整体PPI环比0.2个百分点。受前期油价回升影响，7月石油开采（4.2%）、石油加工（0.2%）、等石化产业链PPI环比上涨。2）煤炭冶金产业链拖累整体PPI环比-0.3个百分点。其中，煤炭开采（-2%）、黑色压延（-0.1%）、非金属矿物制品（-0.2%）环比继续下跌，尤其以最靠近上游的煤炭跌幅最大，显示迎峰度夏背景下能源保供强化，煤炭供给持续释放、上游持续补库形成的价格有利下跌。3）下游结构性产能过剩仍然存在，拖累整体PPI环比-0.1个百分点，但较6月拖累有所收窄。

六、供给因素驱动的CPI读数偏低、并不能掩盖需求较强恢复的事实，CPI同比8月或开启一轮回升过程。

PPI方面，国际油价和国内煤价回升或推动PPI三季度恢复加快。近期沙特等OPEC国家加码减产协议，加之全球服务消费恢复，原油供需格局仍是供给偏紧，国际油价仍有向上恢复空间。而国内煤炭供给最快释放的阶段逐步过去，夏季高温天气下煤价或有所回升，此外下游需求积极恢复，目前结构性产能过剩的问题或也将有所缓解，预计三季度PPI或加快恢复，这也是我们此前PPI领先指标指示的方向。我们仍维持全年PPI同比预测-2.8%附近的判断不变。

CPI方面，地产竣工拉动核心商品CPI、服务消费驱动核心服务CPI均出现积极改善，8月后CPI开启回升过程，我们维持2023年整体CPI同比0.5%的判断不变，8月之后CPI将逐步回升，无需因整体CPI读数偏低而过度解读为“需求不足导致通缩”的风险。

风险提示：食品供给超预期偏紧，能源供给超预期偏紧。

内容节选自申万宏源宏观研究报告：

《通缩的“悖论”与“强劲”的需求——通胀简析（23.07）》

证券分析师：屠强 王胜

发布日期：2023.08.09